찰리 멍거의 주식투자 조언 #7 그레이엄의 안전마진

The Tao of Charlie Munger

#7

GRAHAM'S ERROR

"Ben Graham had a lot to learn as an investor. His ideas of how to value companies were all shaped by how the Great Crash and the Depression almost destoryd him... It left him with an aftermath of fear for the rest of his life, and all his methods were designed to keep that at bay."

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본문

 The Crash of October 29, 1929, was hard on Graham, and the ensuing crash in 1932 was devastating. After the crash of 1929, stock prices started to rise, increasing by 30% by 1931. The crash of 1932 was completely unexpected and the worst in the twentieth century. It drove stock prices down by 89%. If you had $1,000 invested in the Dow on September 3, 1929, it would have gone down to $109 by July 8, 1932.

 To protect himself in the future, Graham developed the concept of the margin of safety, a quantitative approach to valuation that he adapted out of bond analysis and the fear of bankruptcy. He looked for companies that were selling on a per share basis for less than their book value. Thus he developed the buying-the-whole-business approach. He'd value the whole business at, say $10 million, and then he would figure out what the compnay was selling for on the stock market. If it had a million shares outstanding and was selling at $6 a share, he could see that the stock market was valuing the entire company at $6 million. But its intrinsic value was $10 million, which gave him a margin of safety of $4 million. So even if the stock market crashed, the company's $10 million intrinsic value would eventually pull its stock price back up.

 Where this hurt him was that his system required him to sell an investment once it reached its intrinsic value. There was no such thing as holding a stock for thirty or forty years, as Charlie and Warren do. If he had bought Berkshire Hathaway in 1974, when it was selling at half its book value, he would have sold it in 1980, when it was selling above book value. There would have been no riding it to $210,000 a share in 2016. His investment philosophy was designed to make him money and to protect him from losses but it also stopped him from ever benefiting from the compounding effect that a great business can generate over a period of ten, twenty, or more years. 

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의역

 그레이엄은 1929년의 폭락으로 고통받고, 연이은 1932년의 폭락에 무너졌다. 1929년의 폭락 이후, 1931년까지 주가가 30%나 상승하면서 주가가 오르기 시작했다. 1932년의 추락은 전혀 예기치 못한 일이었고 20세기 최악의 사건이었다. 주가가 89% 하락했다. 1929년 9월 3일 다우지수에 1,000달러를 투자했다면 1932년 7월 8일까지 109달러까지 내려갔을 것이다.

 그레이엄은 향후 파산의 위험으로부터 자신을 보호하기 위해, 채권 분석같은 정량적 접근 방식을 기반으로 안전마진의 개념을 탄생시켰다. 그는 주당 장부가치보다 낮은 가격으로 판매하고 있는 기업을 찾았다. 회사를 통째로 산다는 개념으로 접근했다. 그는 그 회사 전체의 가치(천만 달러라고 가정하자)를 측정하고, 그 회사의 주가가 얼마인지 확인했다. 만약 주식이 100만주에 주가가 6달러라면, 그 회사는 시장에서 600만 달러의 가치로 평가받는다고 생각할 수 있다. 그러나 그것의 장부가치*는 1천만 달러였고, 이로써 4백만 달러의 안전마진을 확보할 수 있다. 그래서 증시가 폭락하더라도 결국 1000만 달러의 장부가치*가 주가를 다시 끌어올릴 것이다.

 그레이엄이 안전마진으로 인해 오히려 손해를 본 이유는, 주가가 장부가치*에 도달하면 주식을 처분해야하는 그레이엄 투자 철학의 한계점 때문이었다. 찰리와 워렌이 했던 것처럼 30, 40년 동안 주식을 보유하는 일은 없었다. 그레이엄이 버크셔의 주가가 1974년에 장부가치의 절반일 때 샀다면, 1980년에 주가가 장부가치를 넘게되자 주식을 처분했을 것이다. 2016년에 버크셔의 주가가 21만 달러를 찍을 때까지 들고가지 못했을 것이다. 수익을 누리고 손실로부터 보호하고자 고안했던 투자 철학이 오히려 그레이엄이 10년, 20년 또는 그 이상의 기간에 걸쳐 보유했다면 누렸을 복리 수익을 날려버렸다.

*내재가치로 번역해야 하지만 안전마진 개념에서는 장부가치로 표현하는 게 더 낫다고 생각했습니다.

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사족

 #6. 청출어람 에서와 같은 그레이엄 투자 철학의 한계에 대한 이야기.

 이보다는 뒤에 나오는 #20. STOCK PRICE 에 더 가까운 이야기이도 하지만, 내가 적정가격이라고 평가했던 가격에 오더라도 주가는 더 오르는 경우도 많다. 따라서 추세가 꺾이지 않았다고 생각되면 홀딩해보는 것도 좋다고 생각. (상식을 넘어서는 고평가를 주기도 하니까)