찰리 멍거의 주식투자 조언 #23 레버리지, LTCM의 교훈

The Tao of Charlie Munger

#23

OVERCONFIDENCE

"Smart people aren't exempt from professional disasters from overconfidence."

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본문

 Here Charlie is referring to the collapse of Long-Term Capital Management, which was a hedge fund set up by the famed Wall Street bond trader John Meriwether in the late 1990s. Meriwether brought together some the smartest people from Wall Streen and academia, including PhDs in mathematics and economics, several of whon who were Nebel laureates. Those brilliant minds devised strategies for investing in bonds and derivatives using tremendous amounts of leverage, which, if things went their way, would earn outrageous returns on their partners' invested capital. The problem with the strategy was that the potential for losses was catastrophic.

 Meriwether thought that the company could protect itself by using a trading strategy that employed bond spread. It would measure the historical spread between very similar bondsㅡsuch as the yield spread between two-year Treasury bonds trading in January and March. If the spread between January and March Treasuries greatly decreased or increased in relation to its historical average, LTCM would buy one and sell the other, betting that at some time in the future the spread would close back upㅡwhich it always did because they were essentially the same bond.

 LTCM often made 1% or less on a trade. That might not seem like much, but multiply 1% by the $124 billion in capital it was working with, and it amounts to a profit of $1.24 billion. Do that a couple of times a year, and you start showing outrageous returns on investors' equity investments of $4.7 billion. In the second year of operation Meriwether earned his investors a 43% return on their invested capital in LTCM, and 41% the next year.

 Everything was going well until Russia surprised the world in 1998 by defaulting on its domestic debt, devaluing the ruble and declaring a moratorium on payment to foreign creditors all in the same week. That caused the bond market to panic, and LTCM's spreads all went in the wrong direction, causing the company to show a massive loss. When that happened, the banks that had loaned LTCM a total of $120 billion wanted either (1) more collateral or (2) their money back, neither of which was forthcoming. Literally overnight, LTCM became insolvent. The Federal Reserve Bank of New York went in and organized a group of Wall Street banks to take control of LTCM, and its investors lost the majority of their money.

 Charlie's lesson here is that a combination of supersmart people and large amounts of leverage often ends in disaster. I might add that the combination of really dumb people and large amounts of leverage usually ends in disaster as well.

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의역

 여기서 찰리가 언급하는 사건은, 1990년대 말 월가의 유명한 채권 트레이더였던 존 메리웨더가 설립한 헤지펀드가 붕괴했던 사건이다. 메리웨더는 월가와 학계에서 가장 똑똑한 사람들을 모았는데, 그 중에는 수학과 경제학 박사도 포함되어 있고, 노벨 수상자도 몇 있었다. 그 천재들은 채권과 파생상품에 투자에 엄청난 레버리지를 활용하는 전략을 세웠는데, 만약 일이 계획대로 흘러간다면, 그들 투자자의 투자금으로 엄청난 수익을 얻게 되는 것이었다. 이 전략은 손실이 발생하면 치명적이라는 문제점을 품고 있었다.

 메리웨더는 채권 스프레드를 안전장치로 삼을 수 있을거라 생각했다. 채권 스프레드를 이용한 이 전략은, 우선 1월과 3월 발행 2년만기국채같이 수익률이 거의 같은 채권의 수익률 차의 변화를 측정한다. 만약 1월과 3월 국채의 수익률 차가 역사적 평균과 비교하여 크게 감소하거나 증가한다면, 결국 스프레드가 다시 줄어들 것을 예상하고 한쪽은 롱 동시에 다른 쪽은 숏 포지션을 취한다. 본질적으로 두 채권은 다를 바 없기에 과거에는 항상 이 전략이 먹혔다.

 LTCM은 트레이드 당 수익률은 1% 이하다. 별것 아닌 수익처럼 보일지 모르지만, 자본금이 1,240억 달러면 1% 수익률로도 수익금은 12억 4천만 달러가 된다. 1년에 두 번 정도만 성공하면, 투자자들은 47억 달러의 수익을 챙길 수 있다. LTCM에 투자한 투자자들은 첫 해에 43%의 수익을 올렸고, 그 다음 해에는 41%의 수익을 올렸다. 

 모든 것이 잘 돌아가는 듯했다. 1998년 러시아가 국내 채권에 대해 디폴트(채무 불이행)를 선언하고, 루블화가 폭락하고, 그 주에 해외 채권에 대해 모라토리엄(지급유예)을 선언함으로써 세계를 놀라게 하기 전까지는. 이로 인해 채권시장은 공황에 빠졌고, LTCM의 스프레드 투자는 모두 잘못되어 회사에 막대한 손실을 입혔다. 그러자 총 1,200억 달러를 LTCM에 대출한 은행들은 (1) 더 많은 담보를 원하거나 (2) 그들의 돈을 돌려받기를 원했으나, 둘 다 실현되지 않았다. 말 그대로 하룻밤 사이에 LTCM은 파산했다. 뉴욕 연방준비제도이사회(FRB)는 LTCM을 관리하기 위해 월스트리트 은행을 조직했고, 투자자들은 돈의 대부분을 잃었다.

 찰리의 교훈은 똑똑한 사람들과 과도한 레버리지가 만나면 파멸로 끝난다는 것이다. 첨언하자면, 나는 멍청한 사람들과 과도한 레버리지의 조합은 보통의 재앙으로 끝난다고 생각한다.

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사족

 자본 운용에 있어서 필수 요건은 (1) 장기적으로 자산 증식을 최대화 시키면서 (2) 동시에 파산의 위험이 없어야 한다는 것이다. 그런데 많은 사람들이 이러한 전략 자체가 없거나 파산 위험에 대한 인식이 없다는 것이다. 이런 내용을 잘 다룬 책인 <문병로 교수의 메트릭 스튜디오>(특히 5장)을 추천하고 싶지만... 지금껏 추천해본 결과 추천 해줘도 이 책을 안읽는다는 슬픈 사실만 깨달았다.