"남들이 실망하여 매도할 때 매수하고, 탐욕스럽게 매수할 때 매도하는 것은 엄청난 용기가 필요하지만 보상도 가장 크다."
- 존 템플턴(John Templeton)
투자자는 미래의 사건에서 이익을 얻기 위해 포트폴리오를 포지셔닝 한다. 하지만 미래를 예측할 수 있는 사람은 없다.
미래에 대비해 포지션을 잡아야 하는데, 정막 미래를 예측할 수 있는 사람은 없다니 그렇다면 투자자는 어떻게 해야하는가?
사이클을 이해하고 사이클을 겪는 데 필요한 감정적, 재정적 수단을 갖는 것이 필요하다.
이 모든 것의 핵심은 무엇인가? 그것은 바로 시계추처럼 움직이는 심리와 밸류에이션(valuation) 사이클이 어디쯤 위치해 있는지 아는 것이다. 또 지나치게 긍정적인 심리와 높은 밸류에이션을 부여하려는 생각 때문에 가격이 정점으로 급등하 때 매수하지 않는 것(그리고 아마 매도하는 것)이다. 마지막으로 침체된 심리와 밸류에이션 기준의 하락으로 패닉에 빠진 투자자들이 낮은 가격에도 불구하고 매도했을 때, 그리하여 염가 매수가 가능할 때 기회를 잡는 것이다.
- <하워드 막스 투자와 마켓 사이클의 법칙> (하워드 막스 지음) 중에서 p.285
즉 사이클의 천정일 때는 자산을 늘리지 않고(혹은 매도하고) 사이클의 바닥일 때는 자산을 공격적으로 늘려가야 한다.
만약 우리가 사이클에 대한 이해가 깊고, 또 그런 통찰력을 가지고 봤을 때 2019년 현재가 바닥이라고 생각해보자.
그렇게 가정할 때 정말 궁금한 점이 있고, 또 짚고 넘어가야 할 점이 있다.
(시장이 바닥이 아니더라도 특정 산업군이나 기업은 바닥일 수 있고, 반대로 시장이 바닥이라 할지라도 어떤 산업군이나 기업은 아직 바닥이 아닐 수 있다고 생각한다. 마치 배구에서 공이 네트를 넘어 한 쪽으로 넘어갔더라도 리시브, 토스, 스파이크의 차례는 각기 다르듯이 말이다. 물론, 시장의 사이클과 무관한 독자적인 사이클을 가지는 종목도 있을 것이다.)
(KOSPI나 KOSDAQ같은 시장 지수가 시장 내부의 상황을 대표한다고 생각할 수는 없다. 그 산출 방법으로 인해 왜곡을 품고 있을 수 밖에 없는 구조이다. 하지만 개별 산업군이나 종목의 차트를 올리기 귀찮아서 KOSPI와 KOSDAQ 차트로 대신한다. 물론 지수차트 바닥권이라고 생각하기에 해당 차트들로 대체한다.)
2008년 후반의 분위기를 살펴보고 있지만, 지금이 바로 시장이 바닥일 때 투자자는 어떻게 해야 할지에 대해 논의할 적절한 시점이다.
먼저 무엇이 바닥인가? 그것은 사이클의 최저 가격에 도달하는 때이다. 따라서 바닥은 패닉에 빠진 마지막 보유자가 매도한 날 또는 매도자가 매수자에 비해 우위에 선 마지막 날로 볼 수 있다. 어떤 이유든간에 가격이 하락하는 마지막 날이 되고, 따라서 최악의 순간에 도달하는 날이다. (물론 이러한 정의는 매우 과장됐다. '바닥'이라는 표현은 '천장'이라는 표현처럼 어느 하루가 아닌 기간을 표현하는 말이다. 그러므로 '마지막 날(last day)'이라는 말은 대개 비유적인 표현이다.) 바닥에서부터 가격이 오른다. 항복하고 매도할 보유자가 없기 때문이거나 이제 매도자들이 팔고 싶어 하는 것보다 매수자들이 사고 싶어 하는 분위기가 더 압도적이기 때문이다.
여기서 다루고 싶은 질문은 '언제 매수를 시작해야 하는가?'이다.
- <하워드 막스 투자와 마켓 사이클의 법칙> (하워드 막스 지음) 중에서 p.319
바닥에서 궁금한 점은 '언제 매수를 시작해야 하는가?'이고, 이에 대한 답을 찾는 것이 이 장(제13장)을 읽는 목적인데 이 답을 구하기 전에 짚고 넘어가야 할 점들이 있다.
바로 '바닥'은 무엇인가 하는 것이다.
이 마켓 사이클의 극단에서 모든 뉴스는 정말 부정적이었다. ...상상에만 존재하는 것도 분명 아니었다. 내가 받은 유일한 질문은 '이것이 어디까지 갈 것인가?'와 '그 영향은 무엇일까?'였다. 자산가격에 (거의 자살 행위에 가까운 사고라고 말하고 싶은) 절망적인 비관주의만 반영됐다는 점을 고려했을 때, 이익을 낼 수 있는 비결은 획일적인 나쁜 뉴스와 아주 형편없는 전망에도 불구하고 비관주의가 지나칠 수 있고, 그에 따라 자산가격이 너무 싸질수 있다는 사실을 인지하는 데 있었다.
2008년 10월 신용시장의 부진 속에서 '소극적인 태도의 한계'라는 글을 쓰게 된 것은 과잉된 비관주의과 만연했기 때문이다. 리스크에 대한 태도를 다룬 장에서 언급했듯이 이 메모에서는 뛰어난 투자자들에게 필수적인 회의주의에 대해 "낙관이 지나칠 때는 회의에 비관이 더해져야 하며, 비관이 지나칠 때는 회의에 낙관이 더해져야 한다."고 썼다. 물론 시장의 암울한 시절에는 그렇게 다양한 회의주의가 완전히 결여되어 있었다.
2008년 9월 15일 리먼의 파산 신청 직후 브루스 카시와 나는 다음과 같은 결론에 다다랐다. (a) 금융기관의 붕괴가 어느 정도로 진행될지 아무도 알 수 없지만, (b) 소극적인 태도는 걷잡을 수 없이 커져 과잉될 가능성이 높고, 자산은 엄청나게 싸 보인다. 전략적으로 생각할 때 금융계가 종말한다면 매수할지 말지는 중요한 문제가 아니라고 판단했다. 세상이 끝나지도 않았는데, 매수하지 않았다면 우리는 우리의 일을 제대로 못 한 것이다.
그래서 우리는 부채를 적극적으로 매입했다. 오크트리는 9월 15일부터 연말까지 15주에 걸쳐 한 주에 5억 달러 이상을 투자했다. 어떤 날은 우리가 너무 빠르게 가고 있다고 생각했고, 어떤 날은 너무 느리다고 생각했다. 그것은 우리가 대략 맞게 가고 있다는 의미였다. 세상의 종말은 오지 않았다. 금융기관 붕괴의 악순환은 리먼 브라더스와 함께 멈췄다. 자본시장이 재개되었고, 금융기관들이 다시 살아났으며, 채무는 다시 차환될 수 있었고, 파산은 역사적인 수치에 비하면 극히 적은 것으로 밝혀졌다. 그리고 우리가 매입했던 자산들은 가격이 엄청나게 올랐다. 간단히 말해서, 사이클에 주의를 기울였더니 보상을 받았다.
- <하워드 막스 투자와 마켓 사이클의 법칙> (하워드 막스 지음) 중에서 p.317,318,319
투자 결과를 결정하는 것은 무엇을 사느냐가 아니라 그것을 사기 위해 얼마를 지불하느냐는 것이다. 그리고 얼마를 지불하느냐는 것, 즉 주식가격과 그것의 내재가치와의 관계는 투자자 심리와 그에 따른 행동에 의해 결정된다. 시장 분위기에 적절하게 대응할 수 있는 열쇠가 바로 여기, 심리와 다른 사람들의 행동을 파악하는 데 있다. 시장이 뜨겁게 달아올라서 너무 비싼 가격이 매겨졌는지, 아니면 시장이 냉랭해서 가격이 아주 낮은지 알아야 한다.
- <하워드 막스 투자와 마켓 사이클의 법칙> (하워드 막스 지음) 중에서 p.290
앞서 아주 중요한 개념을 이루는 '떨어지는 칼날'이라는 말을 언급했었다. 시장이 하락세로 치닫고 있을 때 투자자들은 "떨어지는 칼날은 잡지 않는다."라는 말을 자주 듣는다. '추세가 하락세이고 그것이 언제 끝날지 알 수 없는데, 바닥에 도달했다는 것을 확신하기도 전에 왜 매수해야 하는가?'라는 말이다.
내 생각에 그들의 진짜 속마음은 '하락이 멈추기도 전에 사서 손실을 볼까봐 무서워요. 바닥에 도달해서 상황이 안정되고 불확실성이 해소될 때까지 기다릴래요'라고 말하는 것 같다. 하지만 상황이 안정되고 투자자들이 진정되면 싼 매물은 사라지라는 것을 지금쯤이면 충분히 알 수 있을 것이다.
오크트리는 바닥을 기다려서 매수를 시작한다는 생각에 매우 반대한다.
- 첫째, 언제 바닥에 도달했는지 알 수 있는 방법이 전혀 없다. 네온사인이 켜져 있는 것도 아니다. 바닥은 회복이 시작되기 전 날로 정의되기 때문에 지난간 후에만 인식할 수 있다. 당연히 이것은 사실이 발생한 이후에만 식별할 수 있다.
- 둘째, 패배를 인정하는 매도자로부터 원하는 것을 대량 매수할 수 있는 때는 일반적으로 시장이 미끄러지는 동안이다. 떨어지는 칼날을 잡지 않는 사람들은 사이드라인에 바짝 붙어 있다. 하지만 일단 바닥에서 하락세가 끝나면 당연히 매도하려는 매도자들은 거의 없어지고 뒤이어 일어나는 랠리에서는 매수자들이 우세하다. 따라서 매도 물량은 증발하고 잠재적 매수자들은 치열해지는 경쟁에 직면한다.
우리는 318쪽에서 설명했던 것처럼 2008년 9월 중순 리먼이 파산 보호 신청을 한 직후에 부실채권을 매입하기 시작했고, 가격이 점점 내려감에 따라 연말까지 계속 매입했다. 2009년 1사분기까지 다른 투자자들은 마음을 가라앉히고 이용 가능한 가치를 파악하고 투자하기 위해 자본을 모았다. 하지만 매도자들이 매도를 이미 끝냈고 매수가 시작된 상황에서 가격을 올리지 않고 대량 매수하기에는 너무 늦어버렸다.
확신과 정확성을 근거로 시도되는 투자업계의 다른 많은 것들처럼 매수를 시작하기 위해 바닥을 기다리는 것은 어리석은 행동이다. 바닥을 목표로 삼는 것이 틀렸다면 언제 사야 할까? 답은 간단하다. 가격이 내재가치보다 낮을 때이다. 가격이 계속 떨어진다면 어떻게 하나? 더 사라. 지금이 훨씬 더 싼 가격이기 때문이다. 이런 점에서 궁극적인 성공을 이루기 위해 필요한 것은 (a) 내재가치 평가, (b) 인내에 필요한 감정적 용기, (c) 결국 자신의 가치 추정이 정확하다는 것을 증명하는 것이다.
- <하워드 막스 투자와 마켓 사이클의 법칙> (하워드 막스 지음) 중에서 p.319,320,321
따라서 사이클을 이해하고 사이클을 겪는 데 필요한 감정적, 재정적 수단을 갖는 것이 성공 투자의 필수 요소이다.
- <하워드 막스 투자와 마켓 사이클의 법칙> (하워드 막스 지음) 중에서 p.323
거품과 위기에는 고유한 패턴, 즉 한 사건에서 다음 사건으로 흐르는 본질적인 논리 혹은 비논리가 있다. 여기서 살펴본 세 가지 에피소드는 최극단에서의 사이클 진동을 보여주며, 바라건대 이들 에피소드에서 사이클을 어떻게 인지하고 다룰 수 있는지 암시를 얻었길 바란다.
마지막으로 몇 가지 요점을 짚고 가겠다.
- 첫째, 설명한 진행 과정의 모든 요소는 투자자들이 감정과 왜곡된 인식의 개입을 억제할 수 있다면 그 당시에도 명확하게 볼 수 있었던 것이다.
- 둘째, 핵심적인 추론을 도출해서 그에 따른 적절한 조치를 취하는 데는 어떤 예측도 할 필요가 없었다. 실제 진행 과정에 대한 설명은 설득력이 있으며, 미래에 대한 추측은 필요하지 않다. 여러 사건과 그 결과로 생긴 사이클의 지나친 움직임은 투자자들의 행동에 영햐을 미쳤다.
- 마지막으로 벌어진 일들의 의미는 따로 증명할 필요 없이 명백했다고 말은 했지만, 당시에는 분명히 하나도 쉽지 않았다. 우리들 중 가장 훌륭하고 덜 감정적인 사람들조차도 다른 사람들과 같은 정보를 접하고 자극을 받는다. 확신할 수는 없었지만 그럼에도 우리는 제대로 해야 했다. 세계 금융위기의 서곡이 된 잘못들을 쉽게 알아볼 수 있었지만, 그 조정의 시기는 전혀 예측할 수 없었다. 결국 투자자들이 할 수 있는 최선의 대응은 당시의 투자 환경에서 관찰할 수 있는 것에 비추어 행동하는 것뿐이다.투자자들은 다음과 같은 케인스의 말을 명심해야 한다. "시장은 투자자들이 지불 능력을 갖고 있는 기간보다 더 오랫동안 비이성적으로 움직일 수 있다."
- <하워드 막스 투자와 마켓 사이클의 법칙> (하워드 막스 지음) 중에서 p.324,325
경제와 시장이 바닥을 친 바로 그날부터 투자를 시작할 것이라고 생각하기는 어렵다. 우리가 가장 바라는 것은 자금을 적극적으로 투자하고 있는 기간 중 언제인가에 저점이 발생하고 그 순간으로 가는 중에, 그 순간에, 그리고 그 순간 이후에 매수하는 것이다.
- <하워드 막스 투자와 마켓 사이클의 법칙> (하워드 막스 지음) 중에서 p.326,327
이 장이 길어지겠지만, 시장이 사이클을 겪을 때 포트폴리오를 어떻게 포지셔닝해야 할지 일반적인 논의를 하며 마무리하겠다.
내가 '쌍둥이 위험(twin risks)'이라고 부르는 것에 대해 체계적으로 접근하면 도움이 될 것이다. 여기서 말하고자 하는 것은 투자자들은 오류를 일으킬 수 있는 두 가지 원인을 매일 처리해야 한다는 것이다. 첫 번째는 돈을 잃을 위험이다. 두 번째는 조금 더 미묘한데, 기회를 놓칠 위험이다. 투자자들은 둘 중 하나를 제거해버릴 수 있지만, 그렇게 하면 다른 하나의 위험에 완전히 노출될 것이다. 그래서 사람들은 이 둘 사이에 균형을 맞추기 위해 노력한다.
이 두 가지의 위험과 관련해 투자자는 어떤 태도를 가져야 하는가? 대등하게 균형을 이뤄야 하는가, 아니면 둘 중 하나를 택해야 하는가? 답은 주로 투자자의 목표, 상황, 성경, 위험을 견딜 수 있는 능력에 달려 있다.
- <하워드 막스 투자와 마켓 사이클의 법칙> (하워드 막스 지음) 중에서 p.327,328
투자자는 시장이 사이클의 어디쯤에 있는지에 기초해 태도를 조정해야 한다. 즉 시장이 사이클의 고점에 있을 때는 돈을 잃을 가능성을 제한하는 데 중점을 두어야 하고, 시장이 사이클의 저점에 있을 때는 기회를 놓칠 위험을 줄이는 데 중점을 두어야 한다.
그렇다면 어떻게 이렇게 할 수 있을까? 미래로 가서 뒤를 돌아봐라. 2023년에 당신은 뭐라고 말할 것 같은가? "2018년으로 돌아가서 좀 더 공격적이었으면 좋았을 텐데."라고 말할 것 같은가, 또는 "2018년으로 돌아가서 좀 더 방어적이었으면 좋았을 텐데."라고 말할 것 같은가? "2018년에 xyz를 살 일생일대의 기회를 놓쳤다."고 말할 만한 것이 오늘 있는가? 몇 년 후에 할 것 같다고 생각하는 말이 오늘 무엇을 해야 할지 알아내는 데 도움이 될 수 있다.
- <하워드 막스 투자와 마켓 사이클의 법칙> (하워드 막스 지음) 중에서 p.328,329
이처럼 어떤 위험에 더 높은 비중을 둘 것인지 결정할 수 있는 좋은 방법은 현재 시장 환경에 어떤 속성이 적합한지를 생각해보는 것이다. 2008년 말에서 2009년 초, 큰돈을 벌기 위해 투자자에게 필요한 것은 두 가지였다. 투자할 돈과 그것을 투자할 용기. 투자자가 이 두 가지를 가지고 있었다면 다음 해에 큰돈을 벌었을 것이다. 돌이켜 생각해보면 그때 필요하지 않았던 것은 신중함, 보수성, 위험 통제, 절제력, 선택능력, 인내심이었다. 이런 특징들을 많이 가졌을수록 돈을 적게 벌었을 것이다.
그렇다면 '돈과 용기'가 언제나 성공적인 투자의 확실한 공식이라는 뜻인가? 당연히 아니다. 2007년 초 투자자가 돈과 용기를 갖고 있었다면 세계 금융위기에 엄청난 타격을 받았을 것이다. 그때는 신중함, 보수성, 위험 통제, 절제력, 선택능력, 인내심이 필요한 때였다. 게다가 2008년 말에서 2009년 초에도 지적인 투자자들은 주의와 절제력을 완전히 버릴 수 없었다. 세계 금융위기가 그렇게 빨리 회복되고 투자자들이 위기의 여파를 비교적 고통스럽지 않게 이겨내리라는 것을 알 방법이 없었기 때문이다. 우리 오크트리 투자를 많이 하긴 했지만 나중에 밝혀진 것처럼 훨씬 더 많은 돈을 벌어들였을 중순위채나 부실한 발행인이 발행한 채권보다는 우량한 회사의 우선순위부채에 주력했다.
투자를 흥미롭게 만드는 많은 요소 가운데 하나는 항상 효과가 있는 전술이나 접근법은 없다는 사실이다. 사이클이 움직일 때 정확한 포지셔닝을 하기 위한 유일한 방법은 논리적인 판단을 하고 채택한 속성을 조정하는 것이다. 하지만 이것은 쉽지 않다.
- <하워드 막스 투자와 마켓 사이클의 법칙> (하워드 막스 지음) 중에서 p.329,330
요즘 사람들이 난제에 대응하는 한 가지 방법은 "우리가 몇 이닝에 있냐?"고 묻는 것이다. 2008년 말 금융위기 이후로 나는 줄곧 정기적으로 이 질문을 받아왔다. 이 질문 통해 사람들이 진짜 하고 싶은 말은 "우리가 사이클의 어디쯤에 있느냐?"는 것이다. 2008년 4사분기에 사람들은 '얼마나 많은 고통을 느꼈고, 앞으로 얼마나 더 고통받아야 하는가?'를 궁금해했다. 더 최근에는 주로 신용 사이클에 대해 질문한다. 신용 사이클의 상승세가 얼마나 더 오래 계속되고, 언제부터 신용 가용성이 엄격해질까?
사이클이 얼마나 멀리 갔는지에 대한 나의 감각에 비추어 이런 질문의 대답을 생각해보고 2이닝, 5이닝, 8이닝이라고 질문자들이 원하는 형태로 대답해준다. 하지만 최근에 나는 이런 접근법의 한계를 더 잘 인식하게 됐다. 일반적인 야구 경기와는 달리 우리는 특정한 사이클이 얼마나 오래 계속될지 알 방법이 없다. 규정된 길이가 없기 때문이다. 일반적인 야구 경기는 9이닝까지 가겠지만, 경제나 마켓 사이클은 7이닝, 9이닝, 12이닝, 14이닝까지도 갈 수 있다. 알 수가 없다.
이러한 접근법 중 어떤 것도 포트폴리오의 포지셔닝 방법을 결정하는 데 있어 확실
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